С момента прошлого заседания ЦБ РФ 15 декабря годовая инфляция замедлилась с 2,5% до 2,2%, что в сочетании со слабым ростом экономики должно стимулировать регулятора к смягчению ДКП. Учитывая смягчение риторики представителей ЦБ и позитивную динамику инфляционных ожиданий, обозначенных в качестве главного риска для инфляции, мы ожидаем снижения ставки на 50 б.п. до 7,25% в случае стабилизации ситуации на финансовых рынках. Несмотря на значительный рост котировок ОФЗ за последнюю неделю, мы считаем, что такой выбор регулятора в сочетании с сохраненением ориентира по дальнейшему смягчению ДКП будет способен будет привести к снижению доходностей на 5-7 б.п.
Фундаментальные условия подталкивают регулятора к дальнейшему смягчению денежно-кредитной политики
Фундаментальные экономические условия на данный момент позволяют рассчитывать на очень высокую вероятность смягчения ДКП на заседании 9 февраля. Основной ориентир для регулятора при принятии решений по ставке – годовая инфляция, продолжает отдаляться от его цели 4%. В пресс-релизе по итогам заседания 15 декабря 2017 г. Банк России оценивал ее на уровне 2,5%, что соответствовало итоговому показателю за год. В то же время среднесуточные темпы роста цен в январе указывают на замедление годовой инфляции до 2,2%, при этом в последнюю неделю, с 23 по 29 января, прирост цен был нулевым, что нетипично для этого месяца.
Недостаточно высокими пока остаются и темпы экономического роста. По первой оценке Росстата, ВВП РФ по итогам 2017 г. вырос лишь на 1,5%, что ниже прогнозного диапазона ЦБ 1,7%-2,2%. Сохраняется слабой и динамика реальных располагаемых доходов населения: в декабре 2017 г. они упали на 1,8% по сравнению с декабрем 2016 г. Это соответствует темпам их снижения в целом за год, составившим 1,7% г/г, которое происходит уже 4 год подряд.
В то же время внешняя конъюнктура, напротив, складывается для российской экономики благоприятно. Цены на нефть находятся недалеко от 4-летних максимумах в районе 70 долл. за барр. по Brent, а вероятность введения санкций на госдолг РФ со стороны США значительно упала после того, как американский Минфин посчитал нецелесообразным введение подобных мер в своем докладе. Таким образом, пауза в смягчении ДКП на заседании 9 февраля очень маловероятна, вопрос лишь в шаге снижения ставки, который предпочтет выбрать регулятор.
Для снижения ключевой ставки на 50 б.п. практически нет препятствий
На наш взгляд, последние заявления представителей Совета директоров ЦБ свидетельствуют об их готовности к снижению ставки, в том числе на 50 б.п. В свою очередь, 1 февраля Э.Набиуллина сообщила журналистам о том, что не исключает такой опции, и что переход к нейтральной ДКП будет происходить быстрее, чем предполагалось раньше. Она выразила мнение, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, сейчас ослабли, а санкции США в отношении госдолга РФ в случае принятия такого решения существенного влияния на экономику и финансовую стабильность не окажут. 18 января на площадке гайдаровского форума глава департамента ДКП ЦБ И.Дмитриев также обозначил снижение ставки на 50 б.п. как один из вариантов применительно к февральскому заседанию.
Единственным инфляционным риском, на котором Э.Набиуллина сделала акцент, стал высокий уровень инфляционных ожиданий экономических субъектов в сочетании с их нестабильностью. Однако в последнее время ситуация в этой области развивается в благоприятном ключе. Так, прямая оценка ООО «инФОМ» инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев, рассчитанная по ответам на вопрос об уровне инфляции, в ноябре 2017 г. опустилась с 9,9% в октябре до минимального уровня за всю историю наблюдений – 8,7% и стабилизировалась вблизи этой отметке в декабре-январе. При этом, как отмечается в комментариях к обзору ЦБ по инфляционным ожиданиям, все больше россиян рассчитывают на рост потребительских цен вблизи 4%, как в пределах года, так и на горизонте трех лет. Кроме того, ставшее неожиданным для аналитиков снижение ключевой ставки на 50 б.п. в декабре 2017 г. указывает, что большого беспокойства эти проблемы на данный момент у Совета директоров не вызывают.
Таким образом, мы считаем снижение ставки на 50 б.п. до 7,25% наиболее вероятным исходом предстоящего заседания ЦБ. Тем не менее, шансы на выбор в пользу шага 25 б.п. мы оцениваем достаточно высоко – в районе 30%. Основными аргументами в пользу этой опции являются желание регулятора проводить смягчение ДКП плавно, а также резкий рост волатильности на финансовых рынках на этой неделе, сопровождающийся ослаблением рубля. Наш текущий ориентир по ставке на конец 2018 г. – 6,75%-7,0%.
Долговой и валютный рынки
За последнюю неделю рынок ОФЗ продемонстрировал очень сильный рост: доходности бумаг срочностью от 7 лет опустились на 20-23 б.п. до 7,0%-7,42% годовых. Безусловно, в числе его причин были и возросшие ожидания по смягчению ДКП Банка России на фоне продолжающегося замедления инфляции. Однако опережающее снижение доходностей на дальнем участке кривой указывает на то, что основным триггером данного движения была переоценка риска введения санкций на госдолг РФ со стороны США.
В текущих условиях повышенной волатильности на глобальных рынках предсказать краткочную динамику котировок ОФЗ достаточно трудно, но снижение ключевой ставки на 50 б.п. при сохранении ориентира на дальнейшее смягчение ДКП, на наш взгляд, способствовало бы сдвигу кривой доходности вниз на 5-7 б.п. Так, спрэд между форвардной (FRA 3×6) и текущей 3-месячной ставками Mosprime сейчас находится на уровне -50 б.п., а значит в ближайшие 3 месяца рынок ждет лишь одного снижения ставки на 50 б.п. либо двух снижений по 25 б.п. Соответственно, на выбор шага 25 б.п. рынок должен будет отреагировать нейтрально.
Рубль в последнее время продолжает двигаться в рамках общего растущего тренда для всей группывалют emerging markets, периодически слабея в периоды «risk off». Один из таких периодов мы наблюдаем в данный момент: в за пятницу и понедельник курс USD/RUB вырос сразу на 2% до 57,2 руб. за долл. Пока что это движение является краткосрочным и не представляющим угрозы с точки зрения инфляционных рисков, и мы полагаем, что реакция валютного рынка на решение ЦБ РФ по ставке будет традиционно слабой. Скорее всего, после того, как ситуация на глобальных рынках стабилизируется, курс рубля вновь опустится к минимумам за последние годы в районе 56 руб. за долл. при поддержке сезонно сильного счета текущих операций.
Роман Насонов
ПАО «Промсвязьбанк»
PSB Research
